Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России

Отношение постоянной составляющей издержек анализа к финансовым активам у различных компаний разное. Кроме того, качество обработки информации аналитиками различно. С одной стороны, это ведет к усилению значения статистических методов редукции информации, а с другой - ставит перед аналитиками задачу постоянного поиска баланса между получением все более точных данных (с существенно более быстрым ростом издержек) и принятием решений на основании неполной информации. Фондовый анализ перестает быть формализованной процедурой и становится искусством выбора из множества моделей наиболее подходящих для той или иной компании.

НЕКОТОРЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФОНДОВОГО АНАЛИЗА

    Другая серьезная проблема заключается в том, что теория фондового анализа должна последовательно проводить различия между развитыми и развивающимися рынками, рассматривая последние не как <недоразвитую> форму, а как совершенно самостоятельный феномен, к которому неприменимы стандартные методы, наработанные на развитых рынках. Статистические и другие технологии фондового анализа, полученные на развитых (обладающих существенно большей мерой стационарности) рынках, не могут применяться без кардинальной переработки на развивающихся рынках. Например, статистический анализ стационарных стохастических временных рядов и анализ безусловно нестационарных рядов, с помощью которых описываются развивающиеся рынки, - принципиально разные вещи.
    Важным является экономическая составляющая оценки. Так как оценка - это прежде всего практика, то многие представители экономической школы вынужденно применяют традиционные методы, а также дают в большой мере эмпирические прогнозы. Принципиальным моментом должен стать отказ от опоры на формы № 1, 2 и 5 бухгалтерских балансов. Должны вводиться более глубокие экономические концепции, такие как дифференциальная и абсолютная рента, спрос и предложение денег. Отказ от узко понятого финансового подхода к анализу предприятий неизбежно открывает перспективы, основанные как на здравом смысле, так и на немонетаристских экономических теориях.
    Ключевой методологической проблемой оценки стоимости активов в условиях современной России является применение зарубежных по происхождению методов с учетом национальной специфики. Не всегда обоснованное копирование отдельных зарубежных методик может грубо исказить рыночную цену активов.
    Реальные проекты оценки иногда демонстрировали удивительное несоответствие элементарному здравому смыслу. Так, например, известен случай, когда пакет акций в 25% минус 2 акции не рассматривался как блокирующий, при том что акции компании котировались на фондовом рынке, были ликвидными, и недостающие 2 акции легко могли быть приобретены на фондовом рынке.
    Наиболее известный метод оценки, использующийся практически всеми оценщиками и неоднократно описанный в методической литературе, - метод дисконтированного потока платежей (или метод дисконтированных денежных потоков). Этот метод исторически восходит к теории корпоративных финансов, утверждающей, что стоимость корпоративных активов целиком зависит от потока будущих дисконтированных платежей, так как именно они увеличивают капитал акционеров. Под чистыми денежными потоками понимается чистая прибыль после уплаты налогов и выплаты дивидендов по привилегированным акциям и социальных выплат.
    В прогнозах денежных потоков, очевидно, должны учитываться добавки, отражаемые в амортизационных отчислениях (неденежные затраты, уменьшающие налогооблагаемую прибыль), и прогнозируемые капитальные затраты. Таким образом, рыночная стоимость компании воспринимается как текущая приведенная стоимость акционерного капитала компании. Легко показать, что для компании, чья экономическая деятельность стационарна и в динамике прибылей и убытков которой отсутствуют заметные тренды, рыночная стоимость компании сводится к математическому ожиданию чистой прибыли, умноженной на коэффициент, обратный процентной ставке финансирования, доступной потенциальному покупателю. Иными словами, при допущении об эффективной деятельности инвесторов в части управления компанией рыночная цена не может быть ниже этого коэффициента.

РАСЧЕТ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ, МОДЕЛЬ САРМ

    Дисконтирование представляет собой методику расчета, при которой прогнозируемые будущие доходы сводятся к приведенной стоимости. При дисконтировании необходимо прогнозировать доходы, производственные затраты, амортизационные отчисления, налоги на прибыль, капитальные затраты, а также изменения в оборотном капитале предприятия.
    Реальная практика оценки в России не учитывает различные возможные процентные ставки долгосрочных кредитов предприятию, т. е. <лояльные> ставки кредитов и льготы, наличие <дружественных> банков, хотя именно банки часто являются наиболее вероятными покупателями. Таким образом, западные методики входят в противоречие с российской действительностью.
    На основе модели САРМ строится расчет ставки дисконтирования. В российской практике применяемая модель САРМ предлагает формулу ставки дисконтирования (Ст. Д)

Ст. Д = БСФ + b(ПР) + РК, (1)
где БСФ - базовая ставка финансирования по условно безрисковым активам; b - коэффициент бета; ПР - минимальная премия за риск; РК - риск конкретной компании.

    В своей работе О. Тихонов отмечает, что <с технической (математической) точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющейся базой для определения рыночной стоимости бизнеса>.
    Проблема состоит в том, что ключевой показатель этой формулы - ставка по условно безрисковым активам. Теория предполагает, что под безрисковым активом следует понимать учетную ставку Банка России или доходность по ГКО. Опыт отказа государства от оплаты краткосрочных обязательств эмпирически показывает несостоятельность применения ставок по ГКО. Практическое применение ставок Банка России также вызывает сомнения из-за динамичноменяющегося подхода к монетарной деятельности Центрального банка в условиях принципиально различной стоимости денег в будущем, подразумеваемой концепцией приведенной стоимости.
    Впрочем, реальная практика российских оценщиков показывает, что, во-первых, применяется условный эмпирический коэффициент, а во-вторых, он рассчитывается в иностранной валюте (долларах США или евро). В российских условиях различные оценщики применяют разные ставки - от 12,5% в валюте до 30%. Очевидно, что такой разброс создает условия для грубых искажений рыночной цены.
    О. Тихонов отмечал, что <в экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки>. Именно в этом случае возникает концептуальная проблема.
    Все ценные бумаги представляют собой <имущественные права>, но разные формы долговых обязательств (ГКО, межбанковские кредиты, векселя, облигации) являются правами на получение определенных платежей, в то время как акции представляют собой права собственности на те или иные реальные и виртуальные производственные активы, в том числе и на генерирующие платежи. Особый, специфический для России, промежуточный между долговыми ценными бумагами и акциями характер носят привилегированные акции, что связано со спецификой приватизационных процессов в России.
    Таким образом, целый ряд понятий финансового анализа приобретает для акций иное значение, чем для долговых обязательств. Например, <приведенная>, или <текущая> (Present Value), стоимость финансовых активов для акций носит совершенно иной смысл, чем для долговых обязательств. С одной стороны, приведенная стоимость для акций рассчитывается существенно менее точно, а с другой - предполагается, что приведенная стоимость акций включает в себя стоимость реальных материальных активов (в некоторых моделях для этой цели введено понятие <остаточная стоимость>).
    Реальная рыночная стоимость значительного числа компаний не может быть адекватно оценена методом дисконтированного потока платежей. Ошибка заключается в том, что в корпоративных финансах ценность инвестиций достаточно логично рассматривается только с точки зрения дисконтированного потока платежей, в то время как при оценке должны учитываться и компоненты, связанные с инвестициями в не приносящую текущий доход собственность. Например, при оценке такого предприятия, как ОРТ, важно было <не просто суммировать стоимость телекамер и столов, но и помножить ее на коэффициент политического влияния>.
    В частности, аналогичные проблемы возникают при оценке стоимости пакетов акций ОАО <Нафта-Москва>. Его ценность состоит не cтолько в генерируемом обществом потоке платежей и производственных активах, находящихся за рубежом, сколько в членстве в закрытых международных организациях, таких как Роттердамский клуб, куда не допускают другие российские нефтяные компании. Иначе говоря, суммарная ценность холдинговой компании, которой принадлежат активы этого ОАО и любой другой нефтяной компании, будет существенно выше, чем сумма стоимости активов этих двух компаний.
    Иными словами, рыночная стоимость акций и рыночная стоимость долговых обязательств имеют принципиально различную природу, так как первая содержит элементы непроизводственных инвестиций. Как следствие, различие и между методами, применяемыми в сфере корпоративных финансов и в области оценки. Таким образом, теория оценки будет вынуждена в российских условиях отказаться от опоры исключительно на эту методику определения рыночной стоимости и применять ее в совокупности с другими методами.
    Применение методики САРМ демонстрирует распространенную среди российских финансовых аналитиков ошибку - усредненный подход к оценке активов без учета их специфики, когда методы, наработанные для определенного типа активов, например для хорошо разработанных инструментов типа казначейских обязательств или срочных контрактов, переносятся на другие без учета их особенных и общих свойств.
    В условиях нестабильности рынка ключевой методологической проблемой оценкой должна стать проблема нестационарности данных (т. е. невозможности точного прогноза ценовой динамики исходя только из предшествующих котировок, а также фундаментальных данных, построенных на предшествующей финансовой статистике предприятий), что фактически выводит отработанные на развитых рынках техники прогноза за пределы доступного анализа. Методика САРМ явно или неявно учитывает такие факторы, как макроэкономические показатели, спрос и предложение денег, доходность компании, государственное регулирование операций с ценными бумагами, доходность казначейских обязательств, инфляция, спекулятивные транзакции, межстрановое движение капиталов и т. д. В этих условиях важную роль в оценке должны играть макроэкономические и нерыночные (в узком смысле слова) факторы (предложение денег, цены на нефть и пр.).

( Read more... )е эргодичности должно стать предварительным условием разработки любого метода прогнозирования цены ценных бумаг.

http://www.rcb.ru/rcb/2005-14/6999/