казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный
а почему, кстати? неужели только чтобы баланс себе покраше нарисовать? или все-таки еще что-то?

из-за рейтинговых агенств ;)

это сложный вопрос. я лично думаю, что из-за неправильной корпоративной динамики + предположения, что цены на дома не могут падать

то есть, грубо, правая рука не понимала, что делает левая? так хорошо пудрили мозги почтенной публике, что запудрили и коллегам из соседнего отдела?
второе слагаемое совсем уж фантастическим выглядит, что ж они тогда вообще считают

неправильная динамика - это когда люди, которые сделали $хххмлн за прошлый год получают большой политический вес и могут навязывать политику банку.

+100. Сейчас как раз наблюдаю такую ситуацию в одном региональном бизнесе большого амеровского банка: руководство склонно больше учитывать яркие питчи сейлзов, чем относительно более сложные выкладки рисковиков и трежури. Как результат, заявлено (т.е. с элементом committment) планов громадье по объемам привлечения депозитов, а процесс регулирования ставок по ним оставлен на day-to-day работу трежури. Очень смешно видеть, как сейлзы торгуются с трежури за ставки, вместо того, чтобы делать это с кредиторами.

Совсем не в защиту этой теории Кабальеро, в которой, по моему, все поставлено с ног на голову (спорил про нее с Ксенией еще пару лет назад). Но все же -- разве довод про лучшие ипотечные бумаги на балансах организаторов ее опровергает? Можно ведь (на месте Кабальеро) предложить такую логику:
1) сильный спрос развивающихся стран на низкорисковые активы (бумаги минфина США, ипотечные облигации самих агентств (как наш ЦБ) и тд) ---
2) падение доходности всех инструментов
3) игрокам, которым нужна доходность, уже не интересны покупать лучшие секьютиризированные выпуски, они идут за доходностью в субпрайм и на развивающиеся рынки.

Но, конечно, посмотреть, как распределились между покупателями низкорисковые секьюритизации, было бы очень интересно.

А вообще, если я правильно понимаю, Кабальеро пытается спорить с гонителями Гринспена, доказывая, что Китай виноват в низких ставках ФРС... Но это же похоже на спор о первичности курицы и яйца, нет?

все-таки непонятно, почему снижение доходности по одной бумаге увеличивает спрос на совсем непохожую бумагу, но не увеличивает спроса на похожую. обычно корреляции на рынке устроены не так. это, конечно, возможно, но как-то странно

возможно эти факты говорят о том, что инвесторы не очень доверяли рейтингам, и шли на рынок CDO за доходностью, а не за надежностью.
если доходность supersenior части CDO была близка к "стандартным" активам с тем же рейтингом, участь supersenior части CDO была предрешена. они проигрывали конкуренцию и оставались невостребованными, переполняя балансы банков.

проблема дисбалансов и избыточных сбережений - это интересная тема. По ней высказался не только Кабальеро, но и Раджан, и Бернанке. я думаю важная роль в описании дисбалансов принадлежит вопросу кто создает и кто распоряжается этими избыточными сбережениями.

Например, парадокс Гринспена доказывает существование "избыточных сбережений", но в конкретном сегменте активов.
Я помню Сетсер доказывал, что парадокс Гринспена создали центробанки и суверенные фонды, которым нужна была максимальная надежность в совокупности с максимальным доходом, поэтому они продавили ставки по долгосрочным трежерис вниз, в то время как фед повышал краткосрочные ставки. другие активы этих инвестров интересовали гораздо меньше.

Также об избыточности сбережений говорит долгосрочное падение ставок по ААА облигациям, фактически на пике инфляции в 2008 реальная доходность по ним сократилась до минимума и едва не ушла в отрицательные области, а реальная доходность по долгосрочным трежерис стала отрицательной. То есть соотношение спроса и предложения таково, что не позволяет инвесторам сохранять положительную реальную доходность.

Мое мнение ничего не значит, но я думаю, что эта тенденция к общему понижению уровня ставок процента сохранится и до следующей рецессии.

мне кажется, обсуждаемая теория заметно отлична от давней уже идеи про savings glut и вызванный им hunt for yield

огромные суверенные сбережения, конечно, реальность, и их давление на гособлигации - тоже. Но мне показалось, что Кабальеро делает более сильные утверждения

А я, признаюсь, не вполне уловил смысл залинкованной записи в блоге. Вот, скажем, про эти ААА транши - UBS и прочие, они их сами изготовляли, сами занимались секьюритизацией, или просто расщепляли то, что изготавливали (секьюритизировали) другие? Без этого я не очень понимаю место этих траншей в балансе. Опять же, что с этими траншами в итоге произошло (по состоянию на апрель 2008 года, когда это было написано) - они попали в массовый дефолт и поэтому потеряли ликвидность или дефолта не было, а ликвидность упала? Если был массовый дефолт, то это ведь проблема рейтинговых агентств, а не банков, в противном случае получается, что банки знали, что актив не тянет на ААА, но от рейтинговых агентств это скрывали (что, собственно, тоже есть проблема рейтинговых агентств).

это не запись в блоге, а статья в FT. просто прямая ссылка на FT ведет на страницу для подписчиков.

закладные выдавал кто-то другой. если очень грубо, банки, про которые говорится по ссылке, и другие тоже, брали большие пулы этих закладных, складывали в мешок и продавали claims на этот мешок. некоторые claims говорили, что их держатель владеет теми 10% закладных в пуле, которые первыми задефолтят. другие говорили, что их держатель владеет теми 10%, что задефолтят после первых 10%, итп. те claims, до которых дефолты добираются только после того как четверть закладных будут в дефолте, довольно безопасные - они и называются senior и supersenior. Они получали высокие рейтинги AAA и доходность по ним была низкая. Зато банки могли их держать у себя на балансе как будто риска в них вообще не было. В отчете UBS описано, как они их держали, смешно хеджируя. Смешно - потому, что они захеджировали (маленькую) первую производную, не учтя, что вторая и третья
очень большие.

Младшие, рискованные транши распродавались, а заметная часть старших траншей оставалась на балансе или в SPV, которые свалились на баланс потом.

Дефолты сейчас пошли неслабые, часто залезающие в senior tranches. Но цены на них обвалились резко еще тогда, в 2007, как и полагается эффективному рынку.

В любом случае, если по ценной бумаге дефолт, то это проблема ее держателя, а не рейтингового агентсва. Эти агенства вообще защищены поправкой про free speech.

Я еще не читал доклад, поэтому мой вопрос может выглядеть наивным (то есть ответ на него может быть вполне прозрачен из доклада), но из вашего ответа я понял так, что UBS сам секьюритизацией не занимался, а просто скупал и перепродавал бумаги, базирующиеся на закладных. Если так, то эти супер-пупер транши могли оказаться у него на балансе двумя путями. Или он был вынужден покупать полный пакет траншей, то есть не мог отказаться от супер-траншей, хотя бы и имел стратегию втюхивания клиентам младших траншей, или это вообще было его сознательным решением - взять на баланс именно этот актив. Но даже и в первом случае они, конечно, могли продать старшие транши и заменить их другим AAA-активом. То есть все сводится к одному простому факту - более высокой доходности этих траншей по сравнению с госдолгом и аналогичными по надежности бумагами. А так как доходность этих траншей является величиной экзогенной, то переменной величиной оказывается их надежность, AAA-статус. Роль же UBS в организации торговли бумагами, основанными на закладных, оказывается посторонней, не существенной. Не важно, что и кому они втюхивали, по каким ценам и т.д., важно - что они решили взять на свой баланс. В итоге - чуть ли не единственным решающим фактором оказывается оценка надежности этих траншей. Если бы их надежность была оценена чуть более реалистично, все стимулы выглядели бы иначе, и все было бы иначе.

Таким образом, все сводится к проблеме - почему участники рынка, в том числе те, кто занимаются исключительно оценкой надежности активов, так массово, единообразно и коллективно лажанулись? Подозреваю, что ответ в итоге выведет на традиционную и давно навязшую в зубах проблему экономического мейнстрима...

складывание закладных в мешок и распродажа claims - это и есть процесс секьюритизации, которым занимались инвестбанки. дальше, наверное, лучше, когда вы дочитаете UBSовскую объяснительную ;)

Ну, все-таки настолько я эту машинерию понимаю. Мой вопрос был - если USB сам секьюритизировал закладные, но не распродавал свой продукт целиком, то на его балансе в активах повисали не нераспроданные транши, а сами закладные (в моем понимании учета изготовленные к секьюритизации, но не проданные бумаги такого рода должны учитываться за балансом). Если же на балансе висели транши, то, получается, исходной секьюритизацией занимались другие банки, а USB был промежуточным звеном в размещении бумаг. Но это я, конечно, говорю, на самом деле и не приступив к чтению объясниловки.

мне тоже это не совсем понятно. По-видимому, дело в том, как устроен рынок. Самые первые корпоративные CDO - так называемые cash-flow CDOs - выпускались всегда всеми кусками сразу. Т.е. нельзя было продать только младший или только какой-нибудь старший-полусредний. Так был устроен рынок и всё тут. Кстати сказать, в портфеле закладные могли быть хоть от одного и того же, хоть от разных банков - но делал этот выпуск, в т.ч. создавал юридическое лицо - эмитента (собственно, то, что называется SPV), инвестбанк типа UBS. Ну выпустить-то выпустил - а что купили, то купили, остальное себе.

Но это было давно, и сделки, наверное, продумывались более детально. Потом рынок корпоративных CDO развился достаточно, чтобы не обязательно было выпускать (продавать) все транши - появилась синтетика, появился корреляционный риск. Это совсем другая история, но в принципе, возможно, что всякие там ABS/MBS и тем более subprime до этого уровня просто не дошли. Хотя потуги в виде ABX/TABX, CMBX и пр. - точно были. Этот рынок я никогда хорошо не знал.

как же могут повиснуть закладные, если они все уже на балансе SPV, который уже продал часть своих траншей? чтобы обеспечить прибыльный поток секьюритизации и продажу junior траншей, приходилось часть старших оставлять соседнему отделу, тем более, что под них резервов почти было не надо. получалось win-win: один отдел получает прибыли 3% от продажи junior, а другой получает 10bp в год потому что вместо казначейских бумаг держит AAA ABS CDO ;)

SPV, как я понимаю, является юридической сущностью, финансово консолидированной в баланс банка.

конечно же нет. например, лемановские секьюритизации живут своей жизнью и после исчезновения Лемана. на баланс это все попадает, когда банк предоставляет пут и этот пут исполняется. такие опции самим CDO никто не давал. но их давали некоторые банки специальным SPV, которые скупали часть старших траншей, но это отдельная история

Не понял, признаться.

Вот выдал банк закладных, выделил их в SPV и никому пока не продал производных бумаг. Исходные закладные и их риски с баланса банка куда-то исчезли?

да. на балансе теперь лежат транши SPV. риск и стоимость их почти такие же, как у исходного пакета закладных (почти - из-за fees управляющего SPV). на то оно и SPV

Если непроданные бумаги держать за балансом, то баланс не будет отражать изменение рисков держания исходного портфеля по мере постепенной продажи бумаг.

Да, забыл о главном. Конечно, еще одна важнейшая проблема - это именно несоответствие трех оценок - антефактум оценка ожидаемого дефолта (надежности), постфактум уровень дефолта, текущая рыночная цена. Ясно, что они могут не совпадать, при этом текущая рыночная цена может очень сильно расходится с первыми двумя. И проблема банков была, как я понял в том, что они были обязаны ставить в балансе цену по рынку, а не по ожидаемому уровню дефолта. То есть реально рынок жилья вовсе не рухнул целиком и полностью, и бумаги, на нем выстроенные, в итоге, на круг, принесут держателям вовсе не ноль, но рынок по тем или иным причинам резко потерял к ним интерес. Что мешает банкам показывать эти бумаги в балансе по своим оценкам ожидаемого дефолта и ожидаемой доходности, а не по рынку? Регулирование. В этом регулировании, mark-to-market principle, очень много разумного и правильного, но получилось так, что бухгалтерский учет из вспомогательного аналитического инструмента бизнеса превратился в его путы. Не учет для бизнеса, а бизнес для учета. Когда обнаруживается ситуация, в которой принципы действующего учета не соответствуют требованиям бизнеса, побеждают принципы учета - потому что они установлены обязательным законом. Об этом вроде бы давно уже говорят и пишут. Полагаю, что эту ситуацию логичнее называть не market failure, а regulatory failure. Не знаю, в какой степени это regulatory failure углубило масштабы обычного business cycle кризиса и довело ситуацию до того, что болтовня о "новой великой рецессии" стала типичным развлечением невежественных журналистов и политиков, но не удивлюсь, если эат степень была очень и очень серьезной.

тут много неточного, но, действительно, одним из элементов кризиса было то, что банки вдруг стали обязаны держать чуть более широкий круг инструментов по mark-to-market, а не book cost.

Я согласен с некоторыми аргументами против mark to market accoutning, но мне неочевидно, что в этом конкретном случае это был так уж плохо.

Рыночные цены на эти активы были в разные моменты разные, а правильная цена выяснится только через несколько лет. (При этом из-за премии за риск "правильная" цена зависит от волатильности рыночной цены. То есть, если бумажка стоила 100, а потом цена упала вдруг до 99, то правильная цена этой бумажки не больше 99.5, даже если все купоны будут выплачиваться вовремя.) Однако, из того, что мы видим сейчас, два с половиной года после первых звоночков, понятно, что на многие из бумаг, начавших кризис (например, на почти все транши subprime и Alt-A секьюритизаций) правильная цена - это та, что была рыночой уже в разгар кризиса, в 2008. Если же учесть, что стимул, видимо, больше ожидаемого в 2007-8, то правильная цена по состоянию на 2008 год, возможно, ближе к нижним уровным по многим бумагам.

Кроме того, реально лимитирующим для релевантных банков была возможность занимать под залог бумаг, а не их вклад в регуляторный капитал. Эта возможность исчезла с ростом волатильности рыночной цены и возможность держать бумаги по book value исчезла потом.

То есть, во многих классах бумаг рынок был достаточно эффективен. И держание банками многих бумаг по book value было бы просто продолжающимся обманом акционеров и прочих заинтересованных лиц.

У меня после чтения доклада возникло несколько наблюдений, а также несколько вопросов, связанных с недостаточным владением профессиональной терминологией инвестбанкинга. То есть я бы хотел на всякий случай уточнить некоторые моменты, чтобы быть уверенным, что правильно понял их.

В частности, вопросы по пункту 4.2.2:

In the initial stage of a CDO securitization, the desk would typically enter into an agreement with a collateral manager. UBS sourced residential mortgage backed securities ("RMBS") and other securities on behalf of the manager. These positions were held in a CDO Warehouse in anticipation of securitization into CDOs. Generally, while in the Warehouse, these positions would be on UBS's books with exposure to market risk. Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle, and structured into tranches. The CDO desk received structuring fees on the notional value of the deal, and focused on Mezzanine ("Mezz") CDOs, which generated fees of approximately 125 to 150 bp (compared with high-grade CDOs, which generated fees of approximately 30 to 50 bp). Key to the growth of the CDO structuring business was the development of the credit default swap ("CDS") on ABS in June 2005 (when ISDA published its CDS on ABS credit definitions). This permitted simple referencing of ABS through a CDS. Prior to this, cash ABS had to be sourced for inclusion in the CDO Warehouse.

Under normal market conditions, there would be a rise and fall in positions held in the CDO Warehouse line as assets were accumulated ("ramped up") and then sold as CDOs. There was typically a lag of between 1 and 4 months between initial agreement with a collateral manager to buy assets, and the full ramping of a CDO Warehouse.

The CDO Warehouse was a significant contributor to Value at Risk ("VaR") and Stress limits applicable to this business relative to other parts of the CDO securitization process and warehoused collateral was identified as one of the main sources of market risk in reviews by IB Market Risk Control ("MRC") conducted in Q4 2005 and again in Q3 2006.

Throughout 2006 and 2007, there were no aggregate notional limits on the sum of the CDO Warehouse pipeline and retained pipeline positions.

Collateral manager - это внешнее по отношению к USB лицо или внутренний сотрудник? USB sourced securities - "sourced" значит просто "купить" или что-то другое?

Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle - "securities" в данном случае имеются в виду купленные RMBS или изготовленные транши? И, кстати, что в таких операциях происходит с самими RMBS - они в ходе секьюритизации исчезают вообще, ликвидируются как самостоятельный актив, или продолжают существование в виде промежуточного звена платежей и риска, сохраняющегося на балансе UBS? retained pipeline positions - это остатки новоизготовленных траншей на балансе UBS или остатки изначальных RMBS?

Далее вопрос по пункту 4.2.3, второй буллет.

Там, в частности, говорится: Much of the AMPS protection has now been exhausted, leaving UBS exposed to write-downs on losses to the extent they exceed the protection purchased. As at the end of 2007, losses on these trades contributed approximately 63% of total Super Senior losses.

Что в данном случае понимается под убытками? По accrual принципу, то есть по разнице цены этих бумаг по первоначальному и текущему курсу? Или по результатам результирующего cash-flow, восходящего от американских домовладельцев?

collateral manager - обычно не сотрудник формально банка, но работает на аффилиированную структуру, имеющую договор с UBS и SPV. не знаю, как в точности было в UBS. В любом случае, его действия, в теории, диктуются fudiciary duty перед SPV debt- and shareholders

sourced - нашел и купил.

securities - имеются в виду исходные займы (RMBS). эти займы в ходе секьюритизации не исчезают, а становятся единственным активом новообразованной компании (CDO SPV). Пассивы этой компании - это транши, мезанинный , старший и прочие. Управляет активами collateral manager. Компания эта, конечно, не консолидируется на баланс UBS.

retained pipeline относится к траншам, в частности, к старшим траншам, которые остались у UBS.

потери в 4.2.3 имеются в виду по рыночной цене.

Ага, понял, спасибо. А как происходит "передача" на баланс этой SPV? Так, что в момент передачи у этой SPV возникает обязательство перед UBS, а по мере продажи CDO клиентам она (оно?) эти обязательство погашают деньгами? После чего на балансе SPV остаются в активе RMBS, а в пассиве проданные CDO? Вопрос, наверно, наивный, но я в этом бизнесе никогда не варился.

И, кстати, возвращаясь к комменту о бизнес-стратегии и т.д. Как я понимаю, секьюритизацией RMBS занимались и другие конторы. Правильно ли я предполагаю, что те из них, кто не принимали бизнес-решения держать на своем балансе часть этих производных CDO, то есть сливавшие все RMBS и CDO на баланс подобных SPV, убытков по этой линии не понесли?

в принципе, можно делать в разном порядке, в зависимости от того, как соотносятся аппетиты pipeline, warehouse и внутренних books банка. но внешние инвесторы могут держать хоть один транш только после того, как все RMBS уже лежат на балансе SPV.

те, кто не держал на балансе инвентаря старших траншей, убытков по этому инвентарю не понесли. было много других механизмов, на которых они потеряли деньги. например, основные проблемы Ситигруп шли от того, что они учреждали другой тип SPV, которые принимали кеш от инвесторов и инвестировали его в старшие транши разных структур. эти транши лежали не на балансе Сити, но Сити выписал пут опции SPV, которые и были исполнены, принося транши на баланс вместе с потерями

Ну, так выписывание пут опции в данном случае практически эквивалентно держанию на балансе, потому что и так, и этак возникает exposure по одному и тому же риску.

по риску в хвосте - да, то же. с точки зрения опасности - заметно хуже, потому что скорость потери информации в больших организациях такая, что про эти эти путы топ-менеджмент нескольких больших банков просто не знал, пока гром не грянул.

А вот расскажи мне, эти пут-опционы-то оставались же на балансе Сити, точнее, их зеркала, обязательства по ним? Вот они как в бухгалтерии учитывались и переоценивались? Ибо, если бы бухгалтерия работала бы правильно, в момент предъявления из к оплате-выкупу их зеркало должно было бы стоить ровно столько же с обратным знаком, частицы бы просто бы саннигилировали и все, и никакой гром бы не грянул. А из того, что он грянул, следует, что эти обязательства стояли на балансе совсем не с тем даунсайдом, который пришлось за них в итоге отдать и что из вовремя не переоценивали. Ай-яй-яй, однако. Помнится, ровно такие же кунштюки проворачивал Энрон и после этого, чтобы их не случалось, приняли Сарбейнса-Оксли. Нк и куда они смотрели, спрашивается?

ну там же не прямо вот пут был выписан. А было какое-то дополнение к соглашению с SPV, которое говорило на какой-то странице, помимо прочего, что Сити обязуется предоставить ликвидность на бумаги по цене, которая была сильно ниже обычного диапазона. Мало какая корпорация все свои контракты такого рода по рыночной цене в реальном времени оценивает. то есть плохо, конечно, но не то чтобы они торгуемые на бираже путы прятали

Так и Энрон тоже не выписывал пут, торгуемый на бирже, у них были статьи на каких-то там сто-надцатых страницах соглашений со своими SPV. И во всех подобных махинациях, приводивших к крупным крахам и скандалам была подобная ситуация - пять-десять невинно выглядящих строчек где-то глубоко в документации. Но смысла-то это не меняет - у Сити были крупные и материальные обязательства, которые, как ты говоришь, похоже, вообще не были отражены на книгах, не то, что по fair value, а ни по какому. Что, мягко говоря, сильно противоречит и GAAP, и IAS. Если это так, то там сейчас стаи адвокатов-стервятников должны кружиться, подающих в суд отимеи обманутых акционеров.

1. я не говорю, что Сити обращались с этим бизнесом мудро или правильно - вовсе нет.

2. все несколько тоньше - во-первых, внесение всех таких примечаний к контрактам в единую риск-менеджмент систему и стресс-тесты - гигантский и сложный труд. Голдман, как они утверждают, это сделали. Думаю, что среди крупных банков они - большое исключение. К тому же, универсальным банкам это куда труднее. Это, конечно, плохо, но так уж мир устроен.

Во-вторых, "материальность" этих путов зависит от ненаблюдаемых и трудно оцениваемых параметров. Даже если бы эти путы были в риск-менеджмент системе, я думаю, что они бы стоили копейки, пока бы не взорвались. Слишком большая нелинейность. В принципе, с такой нелинейностью специально обученные люди умеют обращаться, но, как и в случае с super-senior позицией UBS, это не те люди, которые занимаются "стратегическими" вопросами.

3. насчет противоречия GAAP не уверен, впрочем, я не специалист. Все-таки, нет требования абсолютно все контракты оценивать по market value.
это не те люди, которые занимаются "стратегическими" вопросами.

Понимаешь, какое дело, SOX именно такого учета и требует. Ужасно дорогого, умеющего отлавливать нелинейности и т.д. Жутко обременительного. Но требует. Ото всех, вплоть до компаний, производящих скрепки и дрова, если они торгуются на бирже. От финансовых компаний в квадрате. СЕйчас, вроде, законодатели стали понимать, что перебдели и говорят о снижении этих требований к компаниям попроще и помельче, но уж к Сити это явно не будет относиться.

А по market value никто и не требует оценивать. Требуют по fair value.

А точно ли надо вообще оценивать ТАКОГО рода путы и контракты? Наверно, проще и разумнее интегрировать эти SPV в единый аналитический баланс группы и не заморачиваться оценкой стоимости внутри-групповых соглашений. Никто ведь не переживает по поводу того, как рассчитать оценку обязательств инструментального цеха перед сборочным?

Э-э, тогда ж весь смысл SPV потеряется. У них же весь raison d'etre в том, что они НЕ интегрируются в состав группы, что весь их баланс - отдельно от баланса группы. Оно, конечно, отдельный вопрос, зачем такое вообще позволяется - лает, как подразделение, ходит, как подразделение, а формально с точки зрения бухгалтерии не подразделение.

Именно так. Мое ощущение - что сам феномен этих SPV в огромной степени порожден тем самым внешне-навязываемым государственным регулированием, о котором я толкую в соседних комментах. Они для того и выдуманы, чтобы предписанная отчетность выглядела белой и пушистой. С точки зрения непосредственно заинтересованных внешних лиц, акционеров-вкладчиков-кредиторов, никакой пользы от SPV нету, так как они только напускают туман, а заинтересованные внешние лица, наоборот, хотят прояснения картины. То есть в "чисто рыночной" среде, вполне возможно, возникла бы тенденция требовать от контрагентов полноценной интеграции баланса, отказа от махинаторских трюков, с санкциями за само появление этих SPV.

Другая причина их появления, вероятно - это противоречивость налоговой политики, когда одной рукой государство хочет все-все-все обложить, а другой то же все-все-все, но перечивленное в другом порядке, обеспечить налоговыми льготами ради Важных Социально-Государственных Целей.

Вы меня опередили, у меня был тот же самый вопрос. И я не уверен, что вполне понял ответ, который дал уважаемый хозяин. Даже если это и не был стандартный опцион, что же это такое за учет и что это за баланс, если в каком-то дополнении к какому-то соглашению появляется некое обязательство, но нигде не отражается и нигде не фигурирует?

вот такие учет и баланс. лучше бы были, если бы учитывали. но это почти никакой большой бизнес не делает

Наконец, одним из ключевых моментов во всей истории мне показалась фраза в конце этого пункта: Of the total USD 50 bn Super Seniors held by UBS, UBS purchased USD 20.8 bn of these Super Seniors from third parties.

Я правильно понял, что эти купленные супер-транши вовсе не обязательно были изначально изготовлены самим UBS, и если так, то все разговоры о том, как происходила секьюритизация и т.д. внутри UBS, по большому счету оказываются посторонними и нерелевантными, а суть сводится к тому, что UBS решил держать на балансе некий объем этих супер-траншей?

Объяснение же этому обнаруживается в пункте 6.3.6.1:

The historical time series used to drive VaR and Stress are based on five years of data, whereby the data was sourced from a period of relatively positive growth. Regular work being performed during the relevant period focussed on confirming the efficacy of existing scenarios based on broad based economic developments and historical events.

То есть все было досточно просто. Если бизнес-цикл в среднем длится, скажем, семь лет, а длина серий, на которые смотрят "аналитики", не превышает пяти лет, то нетрудно догадаться, какую рекомендацию они дадут. Опять же, не будучи знакомы с теорией бизнес-цикла, они каждый раз наивно предполагают, что новейшие инструменты макроэкономического контроля, основанные на сложнейших моделях и т.д., позволили элиминировать сам феномен цикла. Это раньше, когда экономика была неразвитой, был цикл, а сейчас наука все посчитала.

60% позиции было их собственных. Речь о том, что их удержание объяснялось не только арбитражем на регуляторных требованиях и внутренних ставках фондирования, но и тем, что без этого тормозился поток продаж мезанинов: Further, within the CDO desk, the ability to retain these tranches was seen as a part of the overall CDO business, providing assistance to the structuring business more generally.

семь лет данных ничего бы принципиально не поменяли. и 17 тоже. и сколько длится бизнес цикл - это дело ex ante весьма непостоянное и труднопредсказуемое.

что они смешно полагались на закономерности спокойного времени - конечно, верно. И, главное, не только в VaR, а и в хедже AMPS, на котором и понесли большую часть потерь.

Что значит "тормозился"? Эти старшие транши были вполне торгуемые. Если UBS мог купить 40 процентов своего пакета этих траншей, то, очевидно, точно так же мог и продать 60 процентов, которые у него были до этой покупки. А в балансе самого UBS эти 40 процентов купленных и 60 процентов своих растворялись и смешивались в один конломерат. То есть наличие этих траншей на балансе UBS было не технологической неизбежностью его бизнеса, а результатом сознательной бизнес-стратегии, состоящей в предпочтительности иметь на балансе именно эти риски.

Если нефтеперарабатывающий завод решает продавать легкие фракции, а тяжелые использовать для собственных нужд (скажем, для отопления), да еще выясняется, что половину этих тяжелых фракций он покупает на стороне, то речь идет именно о сознательном решении использовать не уголь, не покупную электроэнергию, а именно мазут. При этом сам факт, что данное предприятие является именно нефтеперерабатывающим заводом (а не, допустим, госпиталем или судостроительным заводом) и, помимо прочего, само производит часть используемого мазута, оказывается совершенно второстепенным по отношению к указанному сознательному решению.

Насчет семи лет - конечно, речь идет не о точной цифре, не о том, что надо было смотреть на восемь, десять или даже двенадцать лет. Речь идет о том, что надо было понять природу явления цикла, а не рассматривать наблюдаемый тренд как нечто естественное. Любой взгляд на долгосрочный график показывает, что последние годы имел место рост выше долгосрочного среднего:



Понимание природы бизнес-цикла должно было навести на мысль о встроенной неустойчивости этого роста, хотя предсказать, когда именно эта неустойчивость схлопнется в падение, конечно, невозможно. Здесь то же самое, что произошло с ценами на нефть или продовольствие. В момент высшего пика цен на нефть, когда она достигла 150 долларов за баррель, здесь в Банке я самолично слышал множество рассуждений на тему того, что, мол, это теперь такая новая реальность двадцать первого века, что надо забыть о снижающихся ценах, что вопрос стоит только, достигнут ли цены уровня 200 долларов за баррель к концу года или через год, и так далее. То же самое было характерно для миллионов американских домовладельцев - все их поведение выстраивалось на предположении, что цена жилья будет расти, расти и расти. Психологически это было почти неизбежно. Как оказалось - не только для рядовых домовладельцев, но и для просвещенных аналитиков.

Если UBS мог купить 40 процентов своего пакета этих траншей, то, очевидно, точно так же мог и продать 60 процентов, которые у него были до этой покупки. нет, совсем не точно так же ;) трансакционные издержки были бы совсем ненулевые. Это не акции и не нефть: по этим бумагам, возможный выигрыш в идеальном сценарии был сравним с трансакционными издержками. Это упоминается и в отчете, во фразе процитированной в моем предыдущем комментарии. "Технологической неизбежностью" не было, но для прибыльного бизнеса было важно удерживать старшие транши.

Что полагаться на устойчивость тренда глупо не только ex-post, но и ex-ante, вполне согласен. Тем более, что именно для этого тренда в американской недвижимости не было никаких содержательных объяснений - непонятно с чего бы легко торгуемый и финансируемый класс активов без особых потолков в предложении и ограниченном спросе дорожал бы вечно на 5-7% в год без падений.

Конечно, свой продукт дешевле покупного, это само собой разумеется. То же самое, естественно, относится и к мазуту в случае нефтеперерабатывающего завода. А держали они эти транши просто как заменитель кеша или treasures, как чуть более выгодную альтернативу - рейтинг наивысший, а доходность на копеечку выше. И если бы они просто сохраняли свой "мазут", то это была чистой воды оппортунистическая стратегия. Типа, все равно это нам уже ничего не стоит, так пусть лежит, баланс украшает. Но вот то, что они сверх этого оппортунистического объема активно скупали тот же самый продукт - платя, естественно, все те самые "трансакционные издержки" (на самом деле, как я понимаю, не "трансакционные издержки", а просто разницу между рыночной ценой этого продукта и себестоимостью его изготовления), говорит о том, что для них идея держать эти транши была чем-то более важным, чем пассивный оппортунизм. Это была полноценная инвестиционная стратегия.

Что, по большому счету, даже говорит в их пользу - они не просто дурили голову клиентам, а сами искренне верили в правильность своих советов :)

для этого тренда в американской недвижимости не было никаких содержательных объяснений

Ну да. То есть одно-то объяснение было, но для этого надо было всерьез относится к одной устарелой, замшелой и обскурантистской теории, не использующей современные математические методы, с презрением отвергаемой современной наукой и практически не представленной в peer-reviewed journals :)))

это не была просто инвестиционная стратегия, как следует из уже процитированной фразы "Further, within the CDO desk, the ability to retain these tranches was seen as a part of the overall CDO business, providing assistance to the structuring business more generally."

как австрийская теория цикла объясняет количественно именно такую динамику, мне неясно. в частности, я не видел объяснений, почему рост продолжался в период повышения ставки. Загадка тут именно в постоянной положительной скорости ежегодного роста, а не в большом росте за 10 лет. за ссылку буду благодарен.

Австрийская теория цикла не объясняет количественную динамику. Не знаю, кто как, а я не отношусь к числу карикатурных персонажей, - конечно, если такие существуют в реальности, а не только в воспаленном воображении хулителей австрийской школы, - которые в ответ на любой вопрос, на любую проблему, любую трудность кричат в ответ одну-единственную мантру типа "австрийская теория цикла! австрийская теория цикла!". Каждая теория объясняет только то, что она объясняет, не более того. Австрийская теория цикла объясняет, как денежная политика центральных банков порождает иллюзию дополнительной ликвидности, дополнительных ресурсов, и ведет к системному, массовому malinvestment'у, в результате чего и получается цикл. При этом во время фазы подъема уровень цен, осознаваемый публикой, может сохраняться более или менее стабильным, что создает впечатление, будто "инфляционной эмиссии уже нет", "рост денежных агрегатов теперь уже не имеет инфляционной природы" и т.д. Но вот как конкретно этот дополнительный поток выльется в физические инвестиции, через какую дырочку - это каждый раз происходит по-новому, каждый раз требует индивидуального исследования.

Более того, так как публика и правительства всегда стремятся к тому, что "нынешний кризис" был последним, то есть каждый кризис порождает спрос на поиск конкретных дырок "безответственных инвестиций", преступно осуществляемых жадными спекулянтами, то регулятивная база постоянно меняется, и следующий цикл с большой вероятностью пойдет уже через другую трубу. Но пойдет - потому что, как любит в таких случаях говорить Сергей Михайлович Игнатьев, вода дырочку найдет.

В данном случае наиболее наглядным каналом цикла послужил, похоже, специфический механизм финансирования некоторого класса закладных. И специфичность его привела к тому, что традиционные последствия кризиса были резко усугублены тем самым regulatory failure, о котором я говорю в других комментах. То есть если бы, гипотетически, те же самые объемы жилищного строительства финансировались через equity, а не fixed income (оставляя в стороне вопрос, как технически это могло бы выглядеть), то можно предоположить, что падение соответствующего сектора рынка акций было бы менее значительным, балансовые убытки участников - менее значительными, сокращение кредитования - менее значительным, шок для международной торговли - менее значительным, и так далее. Более того, возможно, что и наступил бы этот кризис раньше.

Но это общие соображения. Далее надо вникать в детали, в специфику этих механизмов. Начиная от того, что огромная часть закладных в США финансировалась с квази- (а сейчас уже и не квази) госгарантией через Фанни Мэй и т.д., что, похоже, сильно искажало общую картину в глазах инвесторов (они, вероятно, не вполне отдавали себе отчет в том, где кончается contingent state guarantee и начинается чистой воды их собственный риск). Далее - какую роль сыграли policy signals в смысле изменения условий кредитования (снижения собственного взноса и т.д.). Далее - очень особый механизм трех-четырехлетних ARM'ов, который форсировал волну рефинансирования каждые три-четыре года, причем в предположении, что цена дома как минимум не упадет, а скорее всего, вырастет. И так далее. Это уже не теория, а чистой воды экономическая история, только живая, разворачивающаяся у нас на глазах. Но возможными все эти увлекательные события стали только в результате того, что ЦБ (ФРС) осуществлял политику расширения денежного предложения. Иначе бы дополнительный резкий приток кредитных ресурсов в один конкретный сектор, вызванный какими-то внешними факторами, привел бы к симметричному усыханию потоков в других секторах, что вызвало бы естественную рыночную реакцию и быстрый обратный виток качелей.

Добавлю, что австрийская теория - это, конечно, нисколько не инструмент для бизнес-аналитика. В отличие от некоторых других теорий она не претендует на владение методами количественного предсказания будущего, поэтому и рыночная ценность "австрийского аналитика" в бизнесе близка к нулю. Аналитик, который говорит, что, мол, рано или поздно, а когда именно, неизвестно, но произойдет схлопывание бизнес-цикла, инвестбанкам не нужен. Им нужен аналитик, умеющий использовать самые умные и сложные методы, желательно с использованием непонятных символов. А что все эти методы представляют собой, по большому счету, простую экстраполяцию - это даже и к лучшему.

Если аналитик говорит, что в прошлом году рост был пять процентов, а в следующем будет от трех до шести процентов, то, условно, шесть из семи лет он окажется прав. И за эти шесть лет он получит достаточно всяких бонусов, чтобы по его следам пошло много других желающих. А что на седьмой год все пойдет наперекосяк - так кто же знал, что Буш так развалит экономику, что governance такой плохой, что литература не описывала таких новых несчастий и что регуляторы оказались такими непредусмотрительными? Никакого бонуса ни в седьмом году, ни даже в восьмом. А к девятому году начнется новый подъем, и новый федеральный закон закроет возмутительную дыру, поэтому кризис больше никогда не повторится.

это неправильное представление, о том, какие нужны бизнес-аналитики ;) возможно, вы смешиваете маркетинговую деятельность research отделов, с аналитикой при принятии решений.

вот, например, я как-то уже писал, что одна хорошо мне знакомая контора вышла из всего structured credit в 2005 - начале 2006, а в начале 2007 перешла к короткой позиции по кредитным спредам вообще. это не было экстраполяцией, или результатом большой макро-модели, но было именно той аналитикой, которая нужна для бизнес-решений. теории, которые не дают количественных предсказаний или не локализуют их во времени, конечно, были бы бесполезны

Ну так по закону больших чисел всегда найдется аналитик, чьи предсказания окажутся правильными, и контора, которая - как это выяснится задним числом - поступила разумно. Вопрос в том, чем руководствовались эти аналитики. Систематизированной теорией и отработанными методами расчетов, которые изучаются в специализированных учебных заведениях, излагаются в учебниках, проверяются на экзаменах и т.д. - или шестым чувством, жизненным опытом, профессиональным, так сказать, нюхом? Можно ли распространить опыт этих аналитиков, потребовать, чтобы все другие аналитики взяли с них пример и отказались от своих устарелых методов? Или это все-таки был уникальный случай, не гарантирующий, что те же удачные аналитики не прохлопают новый кризис?

В этом все и дело.

Потому что, конечно, когда какой-то рынок начинает снижаться, то всегда кому-то приходит в голову идея по-быстому все сливать и cut losses, пока не стало хуже. Но точно так же кому-то приходит в голову идея, что падение уже почти закончилось, что завтра начнется новый подъем, что послезавтра уже никаких убытков не будет и так далее. Вопрос - как выбрать между этими двумя подходами, причем не шестым чувством, а системно, расчетно, доказательно? Не уверен, что существуют аналитики, могущие именно что расчетно доказать свои рекомендации, а не опираться, в конечном счете на "in our opinion"...

нет, такого эффекта выборки тут нет - можете считать, что контора была зафиксирована до кризиса. в конечном счете все сводится к нескольким простым соображениям и знанию, какие детали важны, а какие нет. но кое-какая экономическая теория была нужна

Но вот другой вопрос, который мне особенно интересен. Убытки произошли, как мы знаем, от падения рынка этих CDO. Но чем было это падение обусловлено? Сжатием (или даже исчезновением) рыночного спроса - или коллапсом платежей, проходящих по цепочке от домовладельцев до держателей CDO? Объем этих платежей, конечно, сократился по мере того, как все больше домовладельцев попадали в дефолт, но вот насколько он сократился?

Создается ощущение, что падение спроса (и, соответственно, цены) этих CDO намного превосходило масштабы падения исходных платежей.

Но если так, то у кого-то могла возникнуть стратегия скупки этих CDO и прочих подешевевших mortgage-based securities по драматически упавшей цене с целью держать их до погашения. Типа, скупить по 10 процентов первоначальной цены и получить в итоге, скажем, 80 процентов ожидаемого cash-flow. Мне кто-то говорил, что, дескать, были даже попытки осуществить такую стратегию, но не удались, потому что эти подешевевшие бумаги странным образом на рынке отсутствовали, то есть держатели отказывались продавать их, условно, за 10-20 процентов исходной цены, хотя на своих балансах вынуждены были показывать их чуть ли не по нулю (цифры, естественно, условные). Не знаю, так ли обстояло дело в действительности или нет.

Но интересно было бы найти какие-то общие цифры, оценивающие уровень падения цены производных бумаг и уровень ожидаемого сокращения платежей по ним. Чтобы узнать, присутствует ли там эта драматическая разница или нет. Я только не очень понимаю, где это смотреть. Правда, и не очень пытался разобраться.

для рациональной цены CDO важен не текущий поток платежей, а ожидания будущего потока, дисконтированные по ставке, которая зависит от стабильности текущей цены. для отклонения рыночной цены от рациональной важны текущие позиции, капитал и институциональные ограничения информированных участников.

ожидания будущего потока продолжают меняться, поскольку реструктуризации и изменение отношения к дефолту по закладным роняют поток платежей. это все довольно сложно влияет на цену разных траншей, поскольку старшие могут предпочесть быструю выплату 80% займа неопределенной перспективе выплаты 100% и процентов через 10 лет. как я уже писал, по нынешним дефолтам по многим CDO цены осени 2008 даже еще и оптимистичны, особенно, если учесть большой обамин стимул, которого тогда не ожидали.

покупать distressed CDO вполне можно по низким ценам и я знаю многих людей, которые этим занимаются. часто более привлекательны не-RMBS CDO, потому что цены на них упали тоже крепко при фундаментально лучших иногда показателях.

общие цифры есть в специализированной аналитике инвестбанков

Ну так я же и говорю об ожидаемых потоках, а не текущих. Другое дело, что данные о текущих критически важны для оценки ожидаемых. Что касается разных траншей, то ведь в конце концов можно, наверно, изготовить портфель из таких бумаг, чтобы поток платежей по ним усреднялся и аппроксимировал динамику общего потока платежей по закладным. Это, думаю, уже вопрос техники. А моя гипотеза - что то, что вы называете рациональной ценой, то есть средняя цена всего этого комплекса бумаг (включая экзотические транши и прочие деривативы), исчисленная из ожидаемого потока платежей, оказалась бы существенно более высокой, чем текущая рыночная оценка того же комплекса. То есть если бы у банков была бы большая свобода маневра в деле расчета баланса, то и дырки в этом балансе выглядели бы далеко не такими сюрреалистическими. Причем я вовсе не призываю кого-то обманывать, все совершенно открыто - пусть банки скажут аудиторам, что, мол, считают разумным оценивать такие-то элементы своего портфеля так-то, с такой-то низкой ликвидностью, но с таким-то среднесрочным потенциалом. А уж аудиторы и прочие внешние аналитики подтвердят (или отвергнут) ихний reasoning. Соответственно, и публика - акционеры, вкладчики, кредиторы - смогут самостоятельно оценить убедительность таких расчетов. Это было бы нормальным использованием техники учета для человеческих целей. То же, что мы имеем сейчас - это, скорее, использование людей и их ресурсов для техники учета, для соблюдения неких условностей. Мертвый схватил живого. Regulatory failure.

вы тут предлагаете позиции раскрыть, а это просто безумие на таком рынке. резко ухудшает ситауцию при продаже. а без раскрытия нет никакого внешнего контроля на средних горизонтах.

Ну, я не уверен, что хуже - раскрыть позиции так, как описываю я, или просто принять на грудь убытки по существующим правилам. Мне кажется, что подход, который я попытался изложить (ясно, что сделал это коряво, непрофессионально, без использования правильных терминов и т.д.), выразился бы в меньших балансовых убытках и меньших последующих неприятностях. Собственно, все упирается в (государственную) обязательность соблюдения нормативов и (государственную) обязательность следования правилам учета. Эти обязательности - не природное явление, они существуют ради защиты инвесторов-вкладчиков-кредиторов. Такова их единственная изначальная цель, ради этого их и вводили. Типа, сами инвесторы-вкладчики-кредиторы умишком слабоваты, без государственной обязательственности и не сообразят ничего. В результате же получилось так, что государственная обязательность только усугубила их ситуацию.

При этом причина появления этой государственной обязательности тоже понятна. Это все то же (правда, уже смешно?) непонимание природы бизнес-цикла. В фазе спада финансовые учреждения испытывают трудности синхронно, системно, поэтому создается впечатление, будто инвесторы-вкладчики-кредиторы массово, коллективно лоханулись и продемонстрировали свою неспособность адекватно оценивать состояние этих финансовых учреждений. В результате государство вынуждено их всех спасать, чтобы не допустить финансового коллапса. А уж далее понятно - если "мы" их спасаем, то "мы" же и должны их контролировать, чтобы в будущем такая неожиданная неприятность не повторилась.

Но она повторится. И тогда "мы" поймем, что контроль был недостаточным, что жадные жулики-финансисты-спекулянты опять "всех обманули".

мне кажется, вы преувеличиваете важность государства вообще и бухгалтерского учета в частности. В нынешнем кризисе банки убивались REPO runs. То есть, отказом контрагентов продлять краткосрочные займы под залог ценных бумаг. Пусть у вас есть бумага, которая стоит по номиналу 100, и торгуется по 100 и вы заняли у меня на месяц 90 под залог этой бумаги. Через месяц бумага торгуется по 65, но мы с вами согласны, что за 10 лет она вылатит текущую стоимость 80. На следующий месяц под залог этой бумаги я вам все равно больше 60 не дам. Не потому, что бухгалтерские правила такие, а потому, что если вы разоритесь завтра, мне важно будет, за сколько я ее завтра срочно продам. Вам нужно срочно найти 100-60=40. Если вам есть, где их взять (например, быстро разместив своих акций на 40), то число 80 может быть интересна, как резон для вас держать бумагу дальше. Если акции вам быстро не разместить, число 80 нерелевантно и дело тут не в государстве и не в GAAP.

Ваше предложение (изложенное вовсе не коряво) этой проблемы никак не решает, но вводит другую, для большого банка очень серьезную.

Но разве это не разные вещи? Конечно, контора может оказаться в кризисе ликвидности, но был ли это случай UBS? Разве не было ситуаций, когда конторы были вынуждены действовать так, а не иначе, именно по той причине, что этого требовало государственное регулирование - например, требования поддерживать определенный уровень capital adequacy, рассчитываемый по определенным правилам? И, скажем, конторы были вынуждены осуществлять fire sales, с одной стороны, и сокращать кредитование, с другой стороны - не потому что у них не было средств, а потому что это требовалось регулятором?

Было бы интересно оценить влияние именно этого фактора, отличного от чисто рыночного фактора, который описали вы. Но я не придумал еще, как эту оценку осуществить, и не искал, придумали ли другие...

а с UBS вообще ничего особенного не случилось. акционеры потеряли кучу денег и решили, что больше терять неготовы. до недостаточности регуляторного капитала (на уровне группы) там было еще далеко. а вот те, у кого капитала было поменьше - Lehman, Bear Stearns, Merrill Lynch - столкнулись как раз с REPO run, первые два им и убитые, а третий выкупленный прямо перед. С тем плечом, с который работают инвестбанки, хорошо за 20 до кризиса, это и должно быть binding constraint.

С точки зрения экономики в целом судьба каждого конкретного банка, собственно, никакой роли не играет. Скажем, когда Барингс грохнулся, то системных последствий это не имело. А интересны - мне :) - именно системные последствия. И они в данном случае выразились в изменении паттернов кредитования реального сектора. И вот здесь-то и сидит ключевой - для меня :) - вопрос: в какой степени на масштабах этого изменения отразилось государственное регулирование и государственный энфорсмент государственных стандартов учета?

Нашел доклад UBS - http://www.directorship.com/stuff/contentmgr/files/1/2fa221a4e4cc3143271d7812f61c8c18/misc/080418shareholderreport_1_.pdf - почитаю, попробую разобраться, если получится...

ага, это очень хороший доклад - точный и доступно написанный

А разве Лиман super-senior риск погубил? У меня тоже нет ссылки под рукой, но по (печальному) опыту, у них неоднократно даже в докризисные времена были проблемы с финансированием недвижимости: что-то они вечно там недопереучитывали и почти стабильно сотни миллионов теряли на каких-то кредитах. Это я к тому, что вполне логично было бы предположить, что они именно на subprime подвесились. Но - точно не знаю.

Про оставляемые на балансе старшие транши тоже слышу в первый раз (FT в вопросах этого рынка - авторитет тот ещё). Правда, я и сам плохо знаю рынок ABS CDO - может, так и было.

Но в главном тезисе ты, мне кажется, абсолютно прав: если бы всем так хотелось ААА траншей, то и обычные синтетические разбегались бы на ура, чего не было ну совсем (продать что-то можно было практически только в monolines, что потом свою роль тоже сыграло). Я так и не понял, на каком основании товарищ экономист отвергает обвал рынка недвижимости как первопричину. Ведь эти (как бы) ААА, перепакованные subprime tranches даже в money-market funds засовывали! Немудрено, что народ потом рванул в противоположную сторону и перестал верить "безрисковости" чего-либо. Разница между старшим траншем обычного CDO или какого-нибудь subprime mortgage backed велика, но кто ж об этом будет думать в кризис...

subprime - это то, из чего конфетка сделана, а supersenior - вид конфетки (верхний слой). так что противоречия нет

неплохо бы найти ссылку, где я про это читал, но пока не соображу как ее лучше искать.

Я очень снаружи всего этого, и у меня из какофонии шумов сложилось впечатление, что имелось (и вроде бы это на самом деле имелось):

1. Озвученное решение надежных правительств держать низкую ставку на гособлигации.

2. Куча суверенных, пенсионных и т. п. фондов, которые обязаны покупать ААА бумаги.

3. Изобретение финансистами способа выжимать (с помощью rating agencies) из пула ипотек произвольной говнистости инструменты с буквами ААА (ну и тонна жмыха оставалась, само собой, в результате) с прибыльностью выше гособлигаций.

И из этого получилось (из той же какофонии уловленное):

Суперспрос на ипотеки и производство ипотек феерической говнистости в феерических количествах. Потом (и одновременно) осознание, что эти новые ААА может не такие уж и ААА (плюс возможно перенасыщение системы жмыхом), недоверие всех ко всем, коллапс.

Мне казалось, что это типа мейнстрим в супергрубом очертании (а злодеями получаются прежде всего rating agencies, которые публике подавали себя непредвзятыми, а на самом деле старались прогнуться перед финансистами).

Насколько сильно это не туда?

PS ААА -- не обязательно технически ААА, в широком смысле слова.

если был суперспрос суверенных фондов на ААА транши RMBS CDO, то почему же потери по этим траншам понесли банки (ссылок полно, в том числе тут), а не суверенные фонды (ссылок мне неизвестно)? что-то не склеивается

Но это принципиально картину не меняет. Заменим пункт 2 на:

2'. Куча денег прежде всего в банках, падких на ААА инструменты; и (сильно во-вторых) в суверенных/пенсионных фондах.

Но ведь не столь важно, в каких именно ведрах располагалось то, что называют the giant pool of money, ищущих ААА бумагу.

Главное это то что сошлись 1, 2 и 3.

вобщем, более-менее верно, но недостаточно. например, нужен еще был длинный период низких волатильности и инфляции (great moderation), а то бы народ не расслабился достаточно, чтобы покупать все, что угодно с меткой ААА и доходностью на 0.0060 выше гособлигаций