Идеи для рынков и регуляторов

Ограничения на капитальные операции (Capital Controls) – мера, за введение которой еще в прошлом десятилетии прогрессивные экономисты подвергали анафеме, и которая все более популярна в последние годы. В докладе UNCTAD (глава IV) открытым текстом говорится о том, что такие меры могут быть оправданы. Последняя риторика руководства МВФ также говорит о том, что позиция этого института по вопросу capital Controls (CC) значительно смягчилась. Есть истории успеха – Чили 90-е. Есть последователи сейчас. CC ввели в Бразилии, обсуждают в Индии, Тайване, России и т.д. Не говоря уже о Китае, который и так не либерален.

Тем не менее CC – это весьма спорная мера. Основные, но не единственные претензии к CC следующие:

Нет однозначных эмпирических свидетельств об эффективности или неэффективности CC, хотя некоторые исследования указывают на снижение чувствительности RER к внешним шокам
Указываются недостатки в виде: ограниченной эффективности, снижения бюджетной дисциплины, негативного влияния на рост, ухудшение доступа фирм к фондированию
В качестве альтернативы предлагается укрепление бюджетной дисциплины (то, что говорил не так давно А. Кудрин)
На все это можно возразить следующее:

Те же исследования указывают на малую эффективность использования бюджетной консолидации в качестве альтернативы CC при профиците счета текущих операций (наш случай)
При склонности к избыточным внешним заимствованиям эффективность CC повышается (наш случай)
Затрудненный доступ к внешнему фондированию и ограничение «неэффективного» роста можно счесть за цель при введении CC
Из всего этого следует, что нам, возможно следует вернуться к CC, если, конечно, мы хотим ограничить чувствительность российской экономики к внешним шокам и готовы ради этого принести в жертву краткосрочный экономический рост, который неизбежно вновь расцветет буйным цветом на волне глобального интереса к риску.

Тем не менее следует помнить, что CC – это мера, сопряженная со множеством побочных эффектов, поэтому при ее применении ключевое значение должно иметь понимание того что и зачем мы хотим ограничивать.

На наш взгляд, главные цели введения CC должны быть следующими:

Минимизация объема валютных интервенций ЦБ
Снижение зависимости экономики от внешних займов
Достижение этих двух целей позволит в будущем одновременно решать следующие задачи:

Поддержание реальных положительных процентных ставок
Стабильность номинального и эффективного валютного курса
Снижение инфляции
Снижение конъюнктурной зависимости российской экономики
Необходимые сопутствующие меры:
Бюджетная дисциплина
Возможно, перевод расчетов по НДПИ и других налогов, из которых формируются резервные фонды, в доллары США для стабилизации уровня рублевой ликвидности
Неизбежный побочный эффект:

Снижение ожидаемых темпов экономического роста в краткосрочной перспективе
Что необходимо ограничивать:

Приток портфельных инвестиций в периоды горячего глобального рынка (ограничения «на вход» воспринимаются рынком не так болезненно, как ограничения «на выход»)
Внешние заимствования
Ограничение арбитража на денежном рынке
Опять же мировой опыт говорит о том, что ограничения «на вход» – гораздо менее болезненная мера, с точки зрения инвестиционной привлекательности страны, чем ограничения «на выход». Кроме того, лучше не допустить конъюнктурного перегрева экономики, чем пытаться с помощью CC ликвидировать последствия коллапса, который следует за перегревом. Да и эмпирический опыт свидетельствует, что ограничения «на вход» работают эффективней, чем ограничения «на выход».

Методы ограничения:

Дифференцированное отчисление в ФОР для банков
Прямое ограничение внешних заимствований
Обязательное резервирование по внешним заимствованиям и иностранным портфельным инвестициям
На мой взгляд, если ввести эти меры, они позволят одновременно проводить независимую денежно-кредитную политику, сохраняя при этом контроль над валютным курсом, который в российских условиях также имеет ключевое значение, с учетом сырьевой зависимости нашей экономики. Однако следует помнить, что CC – это непростая мера с точки зрения политики. Во-первых, нет сомнений, что все крупные корпорации и банки (особенно государственные) будут всеми силами препятствовать введению ограничений на внешние заимствования – так как это наиболее легкий источник дешевых длинных денег. Во-вторых, вспомним про другую «розовую мечту» наших лидеров – резервный рубль.

В связи с этим надо сказать пару слов и об этих смежных проблемах.

ОТСУТСТВИЕ ДЛИННЫХ ДЕНЕГ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

Это то, на что будут давить противники CC. Наверняка будут звучать предложения вроде «давайте дождемся, пока в российской экономике появятся длинные деньги, а уж потом…». Такие разговоры должны, на мой взгляд, жестко пресекаться. Не потом... И деньги не появятся... Не будет соответствующих стимулов для их появления.

Все привыкли к тому, что в российской экономике «нет длинных денег». Привыкли до того, что уже никто даже и не пытается задуматься, почему длинных денег нет, и что нужно сделать, чтобы они появились.

Причины отсутствия длинных денег банальны:

Отсутствуют стимулы для долгосрочных сбережений из-за стабильно отрицательных реальных процентных ставок
Отсутствует доверие к национальной валюте
Отсутствует доверие к национальной банковской системе и институтам фондового рынка
Отсутствует культура сбережений
Вот по этим направлениям и нужно действовать, чтобы длинные деньги появились.

В условиях высокой инфляции крайне важна независимая денежно-кредитная политика, которая бы позволяла сохранять на внутреннем рынке реальные положительные ставки. Без этого не будет долгосрочных сбережений, и не будет длинных денег.

Необходим стабильный курс рубля, как бы ни хотелось нам перейти к free float. Традиционный и наиболее стабильный источник сбережений – люди старшего и пенсионного возраста. Они не будут строить стратегии хеджирования валютного риска при помощи деривативов, им просто необходим стабильный рубль и ставка по банковскому вкладу выше инфляции.

Необходимо доверие к банковской системе. Причем здесь «крупнее» – не означает «лучше». Необходимо не бороться с банками за пределами второй сотни – основные сбережения все равно не там – необходимо развивать систему страхования вкладов, совершенствовать регулирование и т.д. Имеет смысл параллельное введение системы безотзывных вкладов, которые затем должны постепенно вытеснить отзывные вклады.

Необходима защита прав инвесторов и кредиторов на фондовом рынке. Люди не должны бояться нести свои деньги на фондовый рынок. ПИФы не должны ассоциироваться с МММ, а дефолт по облигациям не должен приводить к полной потере средств инвесторов.

Нужно развивать культуру сбережений, объяснять людям ценность добровольных пенсионных накоплений, накоплений на образование детей и т.д.

И при всем этом политика по стимулированию создания длинных денег должна проводиться параллельно с ограничением на внешние займы. Без этого не получится создать условий для появления длинных денег.

КОНВЕРТИРУЕМОСТЬ И РЕЗЕРВНЫЙ СТАТУС РУБЛЯ

На мой взгляд, мы поспешили с отменой ограничений на капитальные операции несколько лет назад. Кстати, резкое увеличение российской беты по времени примерно совпадает с той отменой. По моему мнению, конвертируемость и резервные амбиции – непозволительная роскошь для российской экономики при нынешнем уровне инфляции и зависимости от внешних источников ликвидности. Переход к полной конвертируемости следует осуществлять после снижения инфляции до стабильных 2 – 4%. При инфляции 2 – 4% дифференциал ставок не будет столь привлекательным и уязвимость России перед сarry-trade снизится.

В условиях высокой зависимости российской экономики от экспорта энергоносителей переход к полноценному free float и свободному капитальному счету целесообразен только после подавления инфляции, что можно сделать, только ограничив приток спекулятивных денег. Именно так.

В российских условиях, как это ни парадоксально, сначала должно следовать снижение инфляции, а уж затем – инфляционное таргетирование и free float.

НЕ СТОИТ ПОЛАГАТЬСЯ НА ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

Еще раз хочу подчеркнуть: не стоит полагаться на глобальные рынки в вопросах снижения инфляции. Сегодня они нам помогают, а завтра – нет. Рассчитывать, что фортуна будет «улыбаться» российской экономике всегда, – это все равно, что пытаться стабильно зарабатывать в казино, не будучи его владельцем.

Снижение инфляции должно стать ключевой задачей в ближайшее время, даже если это потребует жертв в виде конвертируемости рубля и снижения темпов восстановления экономики. Полагаю, только так можно добиться длительного и устойчивого роста российской экономики в долгосрочной перспективе. В этом вопросе нельзя полагаться «на авось»!

Полностью
http://slon.ru/blogs/pikulev/post/210902/

P.S. По мере углубления мирового кризиса и роста проблем с глобализацией такого рода разумные мысли будут приходить все чаще.