SZG

szg_akt2 @ 09:50 pm: 4

Проблема подготовки фондовых аналитиков в России.

Несмотря на остро ощутимую потребность, в настоящее время деятельность по подготовке специалистов по профилю фондового анализа (в узком смысле слова), к сожалению, неявно (а нередко и явно) связывается с профессиональной деятельностью в области корпоративных финансов. В мире насчитывается около 60000 фондовых и инвестиционных аналитиков, из которых на Россию приходится около 400 при том, что общий уровень их подготовки не может считаться удовлетворительным. В частности, в ней нередко отсутствует фундаментальная экономическая подготовка, а также тесная связь с более широким полем инвестиционных решений.

Реальность показывает, что в силу высоких математических требований к этим специалистам, а также несоответствия этих требований профилю подготовки в рамках существующих курсов экономико-математических методов, основную часть фондовых аналитиков и специалистов по корпоративным финансам в России на сегодняшний день представляют собой специалисты с высшим техническим или физико-математическим образованием. В последнее время широко распространенным становится признание их общеэкономической подготовки недостаточной. В этой связи существует настоятельная потребность преодолеть в процессе подготовки кадров неоправданную для сегодняшнего дня профессиональную узость в подготовке фондовых и инвестиционных аналитиков с целью поднятия их компетентности и мастерства без ущерба квалификационным требованиям по специализации.

Важность данного подхода диктуется в первую очередь наметившимся усложнением характера и содержания инвестиционных отношений и связей, а также возникновением в связи с этим спроса на подготовку соответствующих специалистов со стороны крупных финансовых и промышленных компаний и государственных и общественных органов. Существующие в ряде высших учебных заведений новые программы (например, по оценке предприятий) не вполне соответствуют требованиям, предъявляемым к фондовому анализу. Важно отметить, что фондовый и инвестиционный анализ в отличие от ряда других новых специальностей сам по себе накладывает жесткие требования к общему образованию.

Результатом кризиса 1997-1998 гг. стало появление "новой школы" фондового анализа (ее также называли "экономической школой" или "экономическим подходом", а оппоненты иронически использовали термин "неокейнсианство в фондовом анализе"). Многие руководители новых инвестиционных фондов или брокерских компаний, формируя аналитические отделы, желали, чтобы аналитики придерживались именно "нового" подхода. Важно отметить, что смена представителей "традиционной школы" (если только можно говорить о традициях на нашем молодом рынке) аналитиками "экономической школы" происходила относительно бесконфликтно. Аналитики-традиционалисты либо меняли свою специализацию, становясь трейдерами, портфельными управляющими и т.д., либо воспринимали многие основные концепции "новой школы". Отдельные, специального характера дискуссии, велись, в основном, по частным, если угодно, техническим аспектам фондового анализа. В вузах, где преподавался фондовый анализ (Экономический факультет МГУ имени М.В.Ломоносова, Финансовая академия, Плехановская академия и др.), преподаватели постепенно адаптировали свои курсы ко многим положениям "новой" школы.

Само появление "экономического подхода" было вызвано проявившейся во время фондового кризиса 1997-1998 года несостоятельностью традиционных методов, а, следовательно, вызывалось потребностями рынка. Так как новые профессиональные кадры не могли появиться из ниоткуда (ex nihilio - nihil), экономический подход разрабатывался теми же людьми, которые ранее были склонны некритично применять существовавшие разработки из теории корпоративных финансов к фондовому анализу.

Философия фондового анализа

Для удобства изложения может оказаться целесообразным ввести некоторые новые термины, которые имеют потенциал превратиться в самостоятельные учебные курсы. Под философией фондового анализа мы понимаем раздел фондового анализа, изучающий самые общие особенности прогнозирования цен на акции. Несколько заумный термин объясняется тем, что в нем вынужденно рассматриваются такие понятия, как «время» (которое, с одной стороны, в фондовом анализе представляет собой дискретную функцию, порождаемую тактовой частотой генератора ЭВМ торговой площадки, а с другой является законодательно определенной периодизацией, обязывающей эмитентов раскрывать информацию о собственной хозяйственной и финансовой деятельности), «будущее», «предсказание», «прогноз» и др.

Алгеброй фондового анализа мы называем раздел фондового анализа, изучающий самые общие особенности числового прогнозирования цен на акции. Здесь, например, рассматриваются вопросы допустимости применения дифференциального и интегрального исчисления для заведомо целочисленных денежных показателей, логарифмов, наличие «верхнего предела» для цены, вызванного тем, что эмиссионная деятельность государственных банков естественным образом ограничена и пр.

Для успешной коммуникации людей между собой научные знания должны обладать рядом строгих свойств — непротиворечивостью, воспроизводимостью. Разные люди должны на основании одной и той же информации приходить к одним и тем же абстракциям. Речь идет о робастности, то есть независимости от выборки. Перефразируя Кейса, можно заметить: рассказывают, что семьдесят переводчиков Септуагинты заперли в семидесяти комнатах с текстом Библии на древнееврейском языке, а когда их открыли, они предоставили семьдесят идентичных переводов. Произойдет ли такое чудо, если семьдесят специалистов по «фондовому рынку» запрут с одним и тем же статистическим материалом?

Очевидно, что сам факт наличия сотен пониманий «тенденций развития фондового рынка» и тысяч прогнозов на основании одного и того же эмпирического материала лучше всего отвечает на вопрос об их адекватности такому элементарному научному критерию, как воспроизводимость результатов исследования. А раз это понятие не удовлетворяет критериям научного знания, то оно и не эффективно для познания мира. Это «фантомное понятие», за которым стоит очень мало познавательного смысла.

Российские школы фондового анализа

Чем же отличались "новая" и "традиционная" школы фондового анализа? Прежде всего, важно вспомнить, что советская школа статистического анализа давно обосновала так называемый "принцип существенной многомерности". Он состоит в том, что для задач классификации (например, в нашем случае, отличия "экономической" от "традиционной" школ) может возникнуть ситуация, когда ни один классифицирующий признак не обеспечивает достаточную классифицирующую функцию, а существенно нелинейная их комбинация дает возможность провести таксономию.

При анализе "новой школы" в глаза сразу бросается институциональный фактор - отказ от секторальной организации работы аналитических отделов инвестиционных компаний. За этим стоят достаточно очевидные причины. В самом деле, при традиционном подходе считалось, что такие бумаги как акции, например, Каббалэнерго должны рассматриваться в сравнении с акциями Мосэнерго, так как и та и другая компании относятся к одному сектору национальной экономики. Соответственно и аналитики должны были специализироваться по отрасли в целом. На первом этапе перехода от централизованно планируемой к рыночной экономике в условиях крайней недостаточности информации этот подход был вполне оправдан, однако уже к концу 1997 года его недостаточность стала очевидной. На самом деле, стало ясно, что хорошо посчитанные корреляции между динамикой, например, цен акций таких разных компаний, как Мосэнерго, Ростелеком или ГАЗ, были гораздо выше, чем между Мосэнерго и менее ликвидными энергетическими компаниями. Отсюда "новая школа" приходила к выводу, что традиционная специализация аналитиков по секторам экономики не оправдывает себя. Влияние реформы российской энергетики, реструктуризация РАО ЕЭС России, формирование генерирующих компаний радикальным образом изменила ситуацию в этом секторе фондового анализа. Сам этот факт указывал на оправданность подхода «новой школы».

Представляется, что многие ошибки традиционалистов (особенно в части недооценки ликвидности) вызвавшие серьезные потери инвесторов во время кризиса конца 1997 и 1998 гг., были результатом именно неоправданно узкой специализации. К сожалению, для большинства старых компаний оперативные изменения структуры аналитического отдела, несомненно, вызвали бы слишком большие издержки, как чисто финансовые, так и общеорганизационные и они en masse не смогли быстро перестроиться.

На самом деле, здесь возникает концептуальная проблема. "Новая" школа отказалась от одной из существенных концепций традиционалистов, заключающейся в том, что стоимость корпоративных активов целиком зависит от потока будущих дисконтированных платежей с учетом дифференциальной и монопольной ренты, технологически характерных для той или иной отрасли . Представители "экономической" школы, отмечая, что точно просчитать предстоящие платежи компаниям невозможно, указывали, что инвестиции в корпоративные бумаги принципиально отличаются от капиталовложений в долговые инструменты, и склонны были проводить аналогии между инвестициями в акции и в недвижимость. Иными словами, фондовый рынок и рынок государственных долговых обязательств носят принципиально различный характер, так как первый содержит элементы непроизводственных инвестиций. Из этого проводилось различие и между методами, применяемыми в сфере корпоративных финансов и в области фондового анализа. При этом важно отметить, что на сегодняшний день полных формализованных решений "новой школы", насколько нам известно, не опубликовано. Отдельные разработки пока еще затрагивают частные вопросы, а обсуждения еще не выходят за сугубо академические рамки. Так как фондовый анализ это, прежде всего, практика, то многие представители экономической школы вынужденно применяют традиционные методы, а также дают в большой мере эмпирические прогнозы.

Таким образом, вопрос о том, можно ли считать вывод об отказе от секторальной организации правомерным и окончательным, остается все-таки открытым, во всяком случае, не до конца решенным. "Экономическая школа" неявно предполагает, что хороший аналитик должен обладать достаточными знаниями всех секторов экономики, а излишняя специализация лишь мешает. Это, между прочим, означает значительное завышение требований профессиональной пригодности к аналитикам по сравнению с существующими. Вопрос о том, насколько эти требования оправданы и (в более жесткой форме) о том, насколько эти требования реалистичны, остается открытым. Ряд специалистов акцентирует другую сторону этой же проблемы, что издержки на анализ в рамках "экономической школы" могут быть очень велики[1].

Зависимость российского рынка от всемирного хозяйства, от мировых катаклизмов, от баланса платежей в добыче углеводородов и прочих неуправляемых факторов накладывает на фондовых аналитиков жесткие требования к их добросовестности и профессиональной компетентности. Судьбы многих инвесторов, в известной мере судьба всего российского нарождающегося «среднего класса» во многом находятся в их руках. Но добросовестность и профессиональная состоятельность не является исключительно свойством личности фондового аналитика. Эти качества зависят от профессиональной подготовки, которая непременно должна включать в себя изучение как экономических, так и философских и общематематических основ такой уже оформившейся самостоятельной дисциплины, как фондовый анализ. К сожалению, удовлетворительных, комплексных работ по этим вопросам пока нет. И задача их создания не будет решена никем, кроме нас самих…

Литература:

• G. D. Birkhoff, Proof of the ergodic theorem, (1931), Proc Natl Acad Sci U S A, 17 pp 656—660.
• J. von Neumann, Proof of the Quasi-ergodic Hypothesis, (1932), Proc Natl Acad Sci U S A, 18 pp 70-82.
• Альсевич В.В. Математическая экономика. Конструктивная теория. - Минск: Дизайн ПРО, 1998
• Анализ нечисловой информации в социологических исследованиях. М. «Наука», 1985.
• Гафуров С. Cosi Fan Tutti Фондовые аналитики."Рынок Ценных Бумаг" № 24/1997 г.
• Гафуров С. Макроэкономические показатели и рынок акций. «Рынок Ценных Бумаг» № 12 1998 г.
• Гафуров С. Опыт сравнительного анализа приватизации и формирования рынка корпоративных ценных бумаг в развивающихся и пост-социалистических страна в 1991—1996 гг. М. «Диалог-МГУ» 2001.
• Гафуров С. Очищающий кризис фондового рынка: следует ли его ждать в России? «Рынок ценных бумаг» №19/1997
• Гафуров С., Кутдюсова Г. Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России. «Рынок Ценных Бумаг» № 13 2005 г.
• Гилберт Кристофер. Эконометрическая методология профессора Хендри. «Эковест» (журнал), Минск. №2 2003 г.
• Гончаров А. Финансовый консультант на российском фондовом рынке. "Рынок ценных бумаг" №1/1996.
• Горчаков А., Рязанов Б. Гауссовская модель прогнозирования на российском фондовом рынке. «Рынок ценных бумаг» №№4-5/1998.
• Горяшко А., Самохин Л. Нейросетевая торговая система Fortel Trade на фьючерсных рынках. «Рынок ценных бумаг» №1/1998
• Дубров А.М., Лагоша Б.А., Хрусталев Е.Ю. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе"
• Ильинская А., Ильинский К. В поисках новых подходов: чего не знает финансовая математика // Рынок ценных бумаг. 1997. № 21.
• Кейнс. Дж. М. Метод профессора Тинбергена Вопросы экономики. 2007 № 4.
• Котляр Э. Комплексная оценка финансово-экономического состояния предприятий. "Рынок ценных бумаг". №16/1999.
• Кузнецов В. Измерение финансовых рисков. «Банковские технологии» №7/1997.
• Лакатос И. Фальсификация и методология научно-исследовательских программ, Москва, Медиум 1995.
• Миловидов В. Финансовый рынок и экономика России: размер не имеет значения? "Рынок ценных бумаг". №4/1999.
• Орлов А.И. Устойчивость в социально-экономических моделях.-М.Наука,1979.
• Седелев Б.В. Основания и принципы методологии статистических измерений экономических объектов // СИСТЕМНЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ Методологические проблемы, Ежегодник 1988 с 95-111.
• Тинбэрхэн Я., Бос X., Математические модели экономического роста, пер. с англ., М., 1967
• Хендри Дэвид. Эконометрика: Алхимия или наука. «Эковест» (журнал), Минск. №2 2003 г.
• Шарп У.Ф., Александер Г.Дж. и Бэйли Дж. В. "Инвестиции". М. Инфра - М. 1997

· Amemiya, T. Selection of Regressors, International Economic Review, 1980 № 21,.

· Birkhoff G. D., Proof of the ergodic theorem, Proc Natl Acad Sci U S A, 1931 №17.

· Currie, D. Some Long Run Features of Dynamic Time Series Models, Economic Journal, 1981 №91

· Davidson, J.E.H., Hendry, D.F. Interpreting Econometric Evidence: The Behavior of Consumers’ Expenditure in the UK, European Economic Review, 1981 №16

· Deaton A.S. (ed.), Essays in the Theory and Measurement of Consumer Behavior, Cambridge, Cambridge University Press.

· Engle, R.F., Hendry, D.F., and Richard, J.;F. Exogeneity, Econometrica, 1983 № 51

· Friedman. M. Review of Tinbergen. "American Economic Review". XXX. 1940

· Harvey, A.C. The Econometric Analysis of Time Series, Deddington, Philip Allan. 1981

· Hendry, D.F. Predictive Failure and Econometric Modelling in Macroeconomics: The Transactions Demand for Money. 1979.

· Hendry, D.F., Ericsson, N.R. Assertion Without Empirical Basis: An Econometric Appraisal of “Monetary Trends in the United Kingdom” by Milton Friedman and Anna Schwartz, Monetary Trends in the United Kingdom 1983. №22.

· Karsten C. Scientific forecasting (its methods and applications to practical business and to stock market operations). N.Y.: Greenberg Inc., 1931.

· Keynes J.M. The Collected Writings Of John Maynard Keynes, XIV, edited by D. Moggridge. London, Macmillan, 1973

· Leontief, W. Theoretical Assumptions and Nonobserved Facts, American Economic Review, 1971 №61.

· Tinbergen Y. Ein Problem der Dynamic // Zeitschrift fur Na-tionalekonomic. Bd III, H. 2. 1932.

· Von Mises, Richard. Probability, Statistics and Truth. Dover. N.Y. 1981

Авторы: Гафуров Саид Закирович - кандидат экономических наук, Советник Российской Федерации, заместитель Генерального директора ОАО «Трубмаш», автор ряда статей и книги о фондовом рынке.
Кутдюсова Гюзель Хаммядовна - старший преподаватель АНХ им. Г.В.Плеханова

Митина Дарья Александровна- депутат Государственной Думы Федерального Собрания Российской Федерации 2 созыва, директор Департамента Фонда содействия развитию науки, образования и медицины.