Россия: финансы
Макроэкономика: Новая норма для России

В США сейчас все обсуждают New Normal, т. е. новое нормальное состояние для американской экономики, сочетающее низкие темпы экономического роста и высокую безработицу. В России в последнее время тоже все больше и больше проявляются признаки новой экономической модели, своего рода New Normal для России. Характеристики ее следующие.

Медленный экономический рост, причем, как и в США, замедление является не столько циклическим, сколько структурным. Медленным рост, конечно, является по меркам, к которым Россия привыкла. Средние темпы роста экономики в 2000-2008 гг. составляли 6,9%, так что 3-4% для нас — это сильное замедление.

Низкая по нашим меркам безработица, что, безусловно, отличает Россию от США. Сейчас безработица снизилась уже до 6,6%. Напомню, что с 2000 по 2008 г. безработица снизилась с 10,6 до 6,3% и в среднем составляла 7,9%. Кстати, инфляция в этот период тоже по большей части снижалась и сменила падающий тренд на возрастающий весной — летом 2007 г., когда безработица снизилась до 6,4%. Инфляция уже растет, так что безработица находится на уровне, близком к тому, который можно было бы считать уровнем полной занятости. В том смысле, что дальнейшее снижение безработицы возможно за счет структурных изменений, а не денежного стимулирования.

Дефицитный бюджет при недофинансированности государственных инвестиций. При этом внебюджетные социальные обязательства только растут (и из-за растущих обещаний, и из-за плохой демографии), что требует отхода от политики 2000-х по снижению налогов.

Снижение положительного сальдо баланса текущих операций. Доходы населения — это, пожалуй, единственная экономическая характеристика в России, которая уже давно превысила предкризисный уровень. Политика по поддержке доходов привела к росту импорта. С другой стороны, на фоне стабильных цен на нефть экспорт растет гораздо медленнее. Более того, изменения на глобальном газовом рынке меняют конкурентную среду для продажи российского газа. В результате уже случаются такие казусы, как падение в III квартале физических объемов экспорта газа на 22,5%.

Отсутствие интереса к России со стороны отечественных и иностранных прямых и в значительной степени портфельных инвесторов, а в последнее время — и карри-трейдеров. Валютные войны для России стали абсолютно теоретической концепцией: в то время как Бразилия, Индия или Корея борются с притоком капитала, из России идет отток. Недавно было объявлено, что с начала сентября ЦБ продавал резервы (около $3,3 млрд на середину октября с начала сентября). Низкий интерес карри-трейдеров все-таки может быть связан с низкими ставками по депозитам в ЦБ (2,5-3% в зависимости от срока депозита), которые сейчас являются ставками, определяющими уровень ставок денежного рынка. Но это лишь очень небольшая часть картины. Политика обычно оказывает влияние на экономику с лагом, причем структурная политика — с большим лагом. Если в 2000-х рост экономики базировался на проведенных в 1990-х либеральных реформах, то сейчас начало сказываться фактическое ухудшение инвестиционного климата, накопившееся в ходе 2000-х гг.


Удешевление рубля на фоне относительно стабильных цен на нефть есть результат последних трех пунктов. Баланс текущих операций приблизился к точке 2% ВВП — это уровень, на котором раньше обычно возникал отток капитала, стимулирующий удешевление рубля. При низком уровне интереса инвесторов это происходит и сейчас. Кстати, если тенденция продолжится, то изменится модель формирования ликвидности — процентная политика Банка России действительно может начать играть более важную роль, чем валютная. Если же интерес инвесторов (а точнее, карри-трейдеров) по каким-либо причинам — к примеру, независимым от России (очень сильное ослабление политики в США), — восстановится, или если Банк России по каким-то причинам захочет удерживать рубль от удешевления — а при почти $500 млрд он какое-то время сможет это делать, — то такая политика приведет к появлению в России двойного дефицита.

Борьба с долговым бременем в корпоративном секторе, обратной стороной которого является проблема плохих долгов в банках. До кризиса в результате притока капитала на фоне предсказуемого валютного курса в России активно развивалось кредитование, прежде всего корпоративное. Уровень кредитов к ВВП вырос между 2000 и 2008 гг. с 13,4 до 43%. Кредитный бум, как в США, Великобритании, Испании, Ирландии и других странах, оказавшихся в то время в похожей ситуации, активно питал строительную отрасль. Несмотря на низкий уровень конкурентоспособности, сравнительно легко могли получать кредит и многочисленные почти не реструктурированные с советских времен российские предприятия обрабатывающей промышленности. Сейчас значительная часть таких компаний находится в ситуации избыточной долговой нагрузки и ей требуется делевериджинг. Если в Японии были зомби-банки, то в России можно говорить о целом наборе разных зомби: зомби-банки, которым должны зомби-предприятия, на которых работают зомби-работники, увольнению которых государство всячески противится.

То, как выглядит новая норма для России, имеет и объективные, мало зависящие от проводившейся и проводимой политики причины. Состояние экономик развитых стран, тормозящее глобальное развитие, — одна из них. Еще одна причина — демографический кризис, при котором темпы роста не могли не начать замедляться при сравнительно низкой безработице. Но очевидно, что объективными причинами все объяснить нельзя — есть и политические причины.

По-видимому, в России проявились те риски, которые несет в себе политика экономического роста, ориентированная на потребительский спрос. По сути, в последние годы Россия пыталась проводить именно такую политику: рост социальных выплат, поддержка занятости мерами, консервирующими работников на тех предприятиях, где они работают, наконец, всяческое стимулирование развития потребительского кредитования. Модернизации предложения при этом уделялось гораздо меньше внимания, а если был выбор между модернизацией и социальной стабильностью, то он делался в пользу последней. В результате на фоне кризиса бюджет стал дефицитным и трудносократимым, инвестиции вытесняются бюджетными расходами и потреблением, вырос импорт и сократилось сальдо баланса текущих операций и т. д. Добавлю к этому вновь начавший давать о себе знать дефицит квалифицированных кадров при избыточной занятости на многих предприятиях, что тормозит рост производительности труда. Наконец, постоянные попытки использовать денежную и валютную политику для перманентного стимулирования выпуска вновь привели к увеличению инфляции.

К сожалению, быстрого выхода из этой ситуации не будет, ведь для ее изменения нужны структурные изменения, которые, как отмечено выше, имеют лишь лагированный эффект. Самое смешное в том, что характер этих изменений всем давно ясен: улучшение бизнес-климата и борьба с коррупцией, системная работа по привлечению и стимулированию инвестиций, переориентация политики на рынке труда с консервации занятости на развитие квалификации работников в сотрудничестве с потенциальными работодателями и создание новых рабочих мест, переориентация политики Банка России на контроль за инфляцией, а не стимулирование выпуска и т. д. Но с учетом приближающихся выборов стимулирование потребления, скорее всего, опять победит.

Мой учитель Руди Дорнбуш любил говорить, что диктаторам одобрение народа нужно не меньше, чем демократически избранным лидерам, а возможно, и больше. Таким образом, и те и другие рискуют скатиться в популизм или переборщить с социальными расходами или рискованными ипотечными кредитами. Обычный результат такой политики — нечто сродное New Normal. Российская суверенная демократия, отдавая фактическое первенство социальной стабильности перед модернизацией, оказалась перед похожим риском. И мало успокоения вызывает тот факт, что Россия сегодня находится в той же лодке, что и США и другие развитые страны.
http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/249197/novaya_norma_dlya_rossii


Курсовая аномалия
Этой осенью курс рубля ведет себя странно, отмечают аналитики: экономические индикаторы показывают, что он должен расти, а он падает

Вчера рубль укрепился к бивалютной корзине на 0,5%, но с начала сентября потерял 4%, хотя баррель нефти Urals за это время подорожал почти на 15%, превысив $86. Рубль слабеет в то время, как развивающиеся страны борются с укреплением своих валют (см. рисунок).

В числе причин ослабления назывались сильное ухудшение торгового баланса (сальдо текущего счета сократилось в III квартале вдвое) и предстоящие выплаты по внешним долгам, пик которых придется на декабрь ($17 млрд), напоминает главный стратег Deutsche Bank Ярослав Лисоволик. Но выплаты по долгам примерно такие же, как в 2009 г., и угрозы дефолтов нет, текущий счет в профиците и останется таким весь 2011 год, тогда как давление на курс возникает, когда сальдо счета становится отрицательным, отмечает он. Курс рубля в последние месяцы не обоснован никакими фундаментальными факторами, резюмирует он: «Аномалия какая-то».

«Рубль оторвался примерно с середины сентября», — констатирует экономист ФК «Открытие» Владимир Тихомиров. Рынки стали закладываться на второй этап количественного смягчения в США, нефть пошла вверх, доллар — вниз, а рубль неожиданно последовал вслед за долларом. Курс рубля к доллару держится в коридоре 29,5-31 руб./$, а корзина — это уже производная и ее динамика определяется парой евро/доллар, считает он: «Это означает, что Центробанк неявно привязал курс рубля к доллару, выбрав китайский путь». Сложно однозначно сказать, занимается ли ЦБ таргетированием доллара, но очень похоже на это, рассуждает старший дилер Московского кредитного банка Михаил Парасенко.

Связаться с сотрудниками ЦБ, отвечающими за курсовую политику, вчера не удалось.

Несмотря на незначительный объем интервенций — чуть более $4 млрд за сентябрь — октябрь, — внутридневные объемы операций ЦБ достигают $5 млрд, говорит Тихомиров: «ЦБ отрицает свое участие в гонке девальваций, но де-факто делает это».

В последние два дня на фоне удешевления бивалютной корзины были существенные интервенции со стороны ЦБ, говорит Парасенко, уровень поддержки — 35,80-35,85 руб. На настроениях игроков сказалось расширение коридора колебаний корзины с 3 до 4 руб. в середине октября, отмечает дилер: «Теперь многих волнует вопрос: «А где же верх [уровня корзины]?» До сентября игроки занимали длинные позиции по рублю — росла инфляция, цена нефти, платежный баланс в норме, все фундаментальные причины указывали на укрепление рубля, говорит Тихомиров, в сентябре стали срабатывать stop-loss — курс не двигался.

Из стран БРИК только у России нет ограничений на потоки капитала. Азиатским странам, возможно, придется массово ввести такие ограничения, иначе второй раунд количественного смягчения денежной политики в США грозит надуванием пузырей на рынках акций, валют и недвижимости региона, полагают эксперты Всемирного банка. Россия открыта и ЦБ решил ослабить курс, чтобы оставить себе свободу маневра, если придется бороться с ростом цен, считает Тихомиров: «Валютный рынок России легко управляем до кризисных моментов — резких притоков или оттоков капитала. Главное — не допустить этих ЧП, и ЦБ начал превентивно наказывать спекулянтов».

Основной фактор ослабления рубля — смещение политики ЦБ в сторону поддержки слабого курса, но скорее путем словесных интервенций, считает Лисоволик, отмечая асимметрию в действиях ЦБ: в период укрепления рубля и увеличения притока капитала он активнее вмешивается в ситуацию на рынке. Вкупе с расширением коридора это заставило игроков рассматривать действия регулятора как свидетельство его склонности к ослаблению рубля, считает Лисоволик: «Это и стало основным фактором, способствовавшим снижению курса и закрытию длинных позиций по рублю, несмотря на благоприятные макроэкономические факторы».

ЦБ, проводивший активную политику на валютном рынке в первом полугодии, когда рубль укреплялся, осенью самоустранился и не мешал ему слабеть и комментарии чиновников, в частности из Минэкономразвития, свидетельствуют, что они рассматривают ослабление рубля как полезный фактор в поддержке экономики, отмечает Иван Чакаров из Merrill Lynch.

Склонность ЦБ к стимулированию снижения рубля в 2011 г. ослабнет, полагает Лисоволик, курс вернется к макроэкономическому фундаменту. Нынешний отрыв рубля от фундаментальных реалий — явление временное, но для сохранения конкурентоспособности российской экономики по уровню издержек рубль должен слабеть на 3-5% в год, подсчитал заместитель гендиректора Центра развития Валерий Миронов.
http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/249250/kursovaya_anomaliya